重塑地方政府投融資平臺公司

　2010年6月，中央政府提出要加強地方政府投融資平臺公司管理，清理規(guī)范地方已經(jīng)設立的投融資平臺公司，主要內容是：第一類，只承擔公益性項目融資任務且主要依靠財政性資金償還債務的投融資平臺公司，今后不得再承擔融資任務，相關地方政府要在明確還債責任，落實還款措施后，對公司做出妥善處理；第二類，承擔上述公益性項目融資任務，同時還承擔公益性項目建設、運營任務的投融資平臺公司，要在落實償債責任和措施后剝離融資業(yè)務，不再保留融資平臺職能；第三類，承擔有穩(wěn)定經(jīng)營性收入的公益性項目融資任務并主要依靠自身收益償還債務的投融資平臺公司，以及承擔非公益性項目融資任務的投融資平臺公司，要按照《中華人民共和國公司法》等有關規(guī)定，充實公司資本金，完善治理結構，實現(xiàn)商業(yè)運作；要通過引進民間投資等市場化途徑，促進投資主體多元化，改善投融資平臺公司的股權結構。

 

目前，地方政府清理投融資平臺公司工作正有序推進。對融資平臺公司貸款，銀行業(yè)金融機構按照“逐包打開、逐筆核對、重新評估、整改保全”的原則進行全面清理，及時采取補救措施，保證了信貸資產(chǎn)安全。2012年3月，中國銀監(jiān)會對平臺貸款風險監(jiān)管提出新要求，銀行要按照“保在建、壓重建、控新建”的要求，堅持有保有壓和結構調整，對全口徑融資平臺公司要按照“支持類、維持類、壓縮類”進行信貸分類，有效防范平臺公司貸款風險。同時，嚴格控制新增貸款業(yè)務的發(fā)生，嚴把入口關。

 

 

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　　中央政府在關上非規(guī)范舉債 “后門”的同時，也在積極探索如何打開地方政府舉債的“前門”，在我國政府投融資改革歷程中具有里程碑意義。但是，中央政府進行有益嘗試的同時，我們需要進一步思考存續(xù)的第三類平臺公司如何在地方發(fā)展中合理地發(fā)揮作用，如何發(fā)揮平臺公司向市場融資的作用特別是直接融資作用，支持地方經(jīng)濟社會發(fā)展。為此，筆者認為要從融資平臺的職能定位、資產(chǎn)負債、公司治理結構、公司經(jīng)營能力、公司項目管理和融資方式以及平臺公司債務的“借用管還”機制等方面，系統(tǒng)設計規(guī)范融資平臺的管理方案，健全人事、資金、財務等管理制度，推動第三類融資平臺清理、整合和規(guī)范，發(fā)揮這些公司在地方政府基礎設施建設中的籌資、承建和管理的重要作用。

　　一、建立政府與平臺公司間合理的契約關系

　　政府與平臺公司的契約關系主要解決三個問題：一是平臺公司主要解決基礎設施融資、建設、現(xiàn)金流的平衡和工程建設管理，二是政府主要解決平臺公司在工程建設過程中或結束后的贖買方式，三是杜絕平臺公司的財務風險向政府財政風險傳遞。

一般私營企業(yè)因其資金需求量大、工程期限長、回收期限長、無利或少利可圖而不愿意涉足城建基礎設施，但平臺公司可以完成工程的融資、建設，關鍵要設計好政府和平臺公司之間的贖買契約，由平臺公司負責建設基礎設施建，政府以贖買的方式回購。

委托－代理理論認為委托代理關系是在市場交易中，由于信息不對稱，處于信息劣勢的委托方與處于信息優(yōu)勢的代理方，相互博弈達成的合同法律關系。委托代理關系賴以形成的基本條件為：市場交易中，存在兩個或兩個以上相互獨立的行為主體，他們在一定約束條件下各自追求效用最大化。市場交易參與者均面臨不確定性風險，而他們掌握的信息處于非對稱狀態(tài)。在委托代理關系中存在兩種不同的選擇行為：一是委托方選擇代理方，并按一定方式付酬，但不能直接觀察到代理方的行為，又需按一定合同向代理方支付與其行為結果相聯(lián)系的報酬。二是代理方選擇自己的行動，它既會影響自己的收益又會影響委托方的收益，但其選擇行動產(chǎn)生的結果是隨機的，不受其他因素的完全控制。從委托代理理論的角度分析，在地方政府的基礎設施建設中，政府與平臺公司存在委托－代理關系。

　　如何防范此項委托代理中存在的道德風險和逆向選擇，需要通過合理的契約加以規(guī)范。對于政府而言，就是要監(jiān)督平臺公司的城建基礎建設的工程質量，有效地防范平臺公司的財務風險向財政風險和金融風險轉化；對平臺公司而言，就是，如何完成基礎設施建設所需的大量資金，如何促使政府定期給付建設資金，實現(xiàn)公司現(xiàn)金流的正常。因此，政府與平臺公司的契約關系主要解決三個問題：一是平臺公司主要是解決基礎設施融資、建設、現(xiàn)金流的平衡和工程建設管理，二是政府主要解決平臺公司在工程建設過程中或結束后的贖買方式，三是杜絕平臺公司的財務風險向政府財政風險傳遞。純公共產(chǎn)品和準公共產(chǎn)品的融資、建設和管理，均可以通過地方政府與平臺公司契約的方式加以解決。

 

 

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　　合約主要內容是存續(xù)的第三類平臺公司以企業(yè)自有資產(chǎn)和代建項目在市場上直接或間接融資，政府在企業(yè)融資工作不負任何責任，企業(yè)以法人財產(chǎn)權和信譽獲得銀行或市場的資金，企業(yè)以法人財產(chǎn)權對市場負有限責任；政府的回購贖買方式主要是通過三種渠道：一是財政預算資金。即政府將平臺公司的工程建設資金通過年度財政預算安排進行階段性贖買，滿足平臺公司的現(xiàn)金流需要，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；二是通過給予平臺公司在部分建設工程沒有完全移交前的具有特許經(jīng)營收費予以補償；三是合理確定工程建設造價，主要由市場的中介第三方為工程核定價格，對特許經(jīng)營方式科學測定收益。特許經(jīng)營權價值評估涉及確定對平臺公司進行財政補貼資金的多少。

　　總之，通過制度安排和契約合同，政府或財政不為平臺公司融資提供任何形式的擔保，從物理上隔絕政府與平臺公司之間的融資聯(lián)系，兩者之間形成純粹的委托代理關系，通過回購的方式形成買賣關系定期或不定期回購已建成品或在建的項目。

　　二、提高平臺公司的市場直接融資能力和水平

　　我國地方平臺公司的融資來源主要有商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款、銀團貸款、國際金融機構及外國政府貸款、發(fā)行企業(yè)債券、債權融資計劃、中期票據(jù)等債務性融資，對依靠資本市場進行權益性融資運用得較少，國內資本市場在平臺公司的融資中沒有充分發(fā)揮作用。因此，存續(xù)的第三類平臺公司更應在這方面挖掘潛力。一是股票市場融資。二是公私合營融資。三是資產(chǎn)證券化融資。

總體上看，我國地方平臺公司的融資來源主要有商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款、銀團貸款、國際金融機構及外國政府貸款、發(fā)行企業(yè)債券、債權融資計劃、中期票據(jù)等債務性融資，對依靠資本市場進行權益性融資運用得較少，國內資本市場在平臺公司的融資中沒有充分發(fā)揮作用。因此，存續(xù)的第三類平臺公司更應在這方面挖掘潛力。

一是股票市場融資。平臺公司參與證券市場籌資，針對準公共產(chǎn)品、可是經(jīng)營基礎設施具體投資特點，有較強的可操作性。證券市場籌資一次發(fā)行能夠提供大規(guī)模、長時間的資金支持，股相本金不用償還本金支付利息；具有長期性和穩(wěn)定性的融資特點，符合這類基礎設施建設的要求；這類項目的安全性和長期效益與投資者的證券保值和增值有一定的相容性；證券市場融資能夠更有效地運用社會信用，募集到利率相宜的長期資金。

 

 

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　　二是公私合營融資 （即所謂的PPP）。平臺公司承建基礎設施建設項目所需資金由公司自身負責，項目建成后，在一定期限內擁有項目的經(jīng)營權，在經(jīng)營期限內，平臺公司向準公共物品的使用者收費的方式回收成本，經(jīng)營期滿后經(jīng)營權和所有權都回歸政府。在我國，新型的政府與平臺公司的委托代理關系確定后，平臺公司在建設項目過程中的建設成本、設計咨詢成本等一切支出，可以通過特許經(jīng)營權的收費來完成，也可以通過政府回購的辦法來實現(xiàn)，贖回方式是多樣化的。這種方式的公私合營可以由兩種方式實現(xiàn)，一種形式是平臺公司公私合營，平臺公司的融資方式是多種多樣的，可以通過項目融資，項目建設是公私合營；另一種形式是平臺公司是國有獨資公司，其項目融資方式是多樣化的，建設項目是公私合建。 PPP模式在基礎設施建設中的運作方式是多樣的，可以采取建設—經(jīng)營—轉讓的方式，也可以采取建設—轉讓—經(jīng)營的方式，還可以是建設—擁有—經(jīng)營—轉讓或建設—擁有—經(jīng)營等模式。

　　三是資產(chǎn)證券化融資。資產(chǎn)證券化的本質就是將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，最大化提高資產(chǎn)的流動性。起源于上世紀７０年代初的資產(chǎn)證券化融資方式，在歐洲和美洲及亞洲的許多國家已經(jīng)形成了比較完善的運行機制，但在中國目前還運用甚少，筆者認為資產(chǎn)證券化的充分運用依賴于金融市場的完善，尤其是商業(yè)信用環(huán)境的改善，股權和債券市場等資本市場的建設和完善，各種投資基金等機構投資者的塑造和壯大，資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境的塑造和完善等等。一個地方運用資產(chǎn)證券化的程度，可以反映出金融市場的成熟和完善程度。我國目前資產(chǎn)證券化融資尚處于起步階段，尤其是在基礎設施建設領域更是如此。由于資產(chǎn)證券化只要求資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流入具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性，因此，我國地方政府在做實的第三類平臺公司中完全可以采取這種方式進行融資。平臺公司中的經(jīng)營性資產(chǎn)和所屬現(xiàn)金流較好的經(jīng)營性子公司，注入的港口、碼頭、電廠、收費的高等級公路等都是經(jīng)濟效益好的資產(chǎn)，給平臺公司帶來穩(wěn)定、可靠、持續(xù)的現(xiàn)金流，是優(yōu)良的證券化資產(chǎn)。而這種方式融資恰好可以解決基礎設施建設資金周轉時間長、占用量大的問題，因此，資產(chǎn)證券化是存續(xù)平臺公司融資的一條出路。此外，平臺公司在基礎設施建設中還可以通過設計信托產(chǎn)品、設立產(chǎn)業(yè)基金、融資租賃等方式向市場直接融資。

　　三、實現(xiàn)平臺公司的股權多元化

　　第三類平臺公司是引導民間資本進入基礎設施建設和市政公用事業(yè)的最好載體和媒介，引進民營資本充實和完善平臺公司是一條行之有效的方法。主要是要采取各種有效形式補充融資平臺資本金，增強平臺可持續(xù)融資的能力，降低負債率。

 

 

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　?。玻埃保蹦辍墩ぷ鲌蟾妗分赋?，切實放寬市場準入，真正破除各種有形和無形的壁壘，鼓勵和引導民間資本進入基礎產(chǎn)業(yè)和基礎設施、市政公用事業(yè)、社會事業(yè)、金融服務等領域，推動民營企業(yè)加強自主創(chuàng)新和轉型升級，鼓勵和引導民間資本重組聯(lián)合和參與國有企業(yè)改革。溫總理的講話內容肯定了民間資本可以進入基礎產(chǎn)業(yè)和基礎設施、市政公用事業(yè)，同時還要求采取鼓勵和引導的方式。筆者認為，第三類平臺公司是引導民間資本進入基礎設施建設和市政公用事業(yè)的最好載體和媒介，引進民營資本充實和完善平臺公司是一條行之有效的方法。主要采取各種有效形式補充融資平臺資本金，增強平臺可持續(xù)融資的能力，降低負債率。一是堅持融資平臺向股權多元化、運作市場化、經(jīng)營企業(yè)化的發(fā)展方向，不斷提升融資平臺的經(jīng)營能力、管理水平和整體實力，引進戰(zhàn)略投資者參股平臺公司建設和完善；二是繼續(xù)推動地方政府通過增加平臺注資、注入經(jīng)營性、易變現(xiàn)的優(yōu)質資產(chǎn)（包括國有資產(chǎn)經(jīng)營收益、國有股權資產(chǎn)）、引入戰(zhàn)投（包括大型企業(yè)、民間資本等）、改制、重組、上市、資產(chǎn)證券化等方式，促進融資平臺做實做強，降低負債率；三是完善公司治理結構。通過股權多元化以后，地方政府在管理平臺公司時要注重所有權和經(jīng)營權的分離，平臺公司擁有獨立的經(jīng)營管理權，建立科學合理的政府與平臺公司的委托代理關系，這樣，一方面地方政府能夠保證回購資金的有效順利到位，充實平臺公司現(xiàn)金流；另一方面確保平臺公司能夠全權負責建設項目的投融資和建設工作，減少行政干預。在此基礎上，進一步完善股東會、董事會和監(jiān)事會。同時，引進平臺公司的職業(yè)經(jīng)理人，使具有大公司管理經(jīng)營經(jīng)驗的管理經(jīng)營者進入公司高層行使日常管理權。

　　四、加強對平臺公司的綜合分析評估和融資風險控制

　　平臺公司不同于一般的經(jīng)營性公司，不僅要按照一般經(jīng)營性公司的指標比率加以考核，也要兼顧平臺公司的特殊性，如工程建設量大、長期負債多、融資量大，公司主營業(yè)務收入以政府回購資金為重要組成部分等特點，對個別指標進行比率調整。

　　平臺公司的融資能力和風險測評是加強平臺公司管理的重要途徑和方法。這也是投資人、公司管理當局、金融機構和潛在投資者共同關心的焦點。作為公司管理當局，首先是認真研究資本市場的整體情況、社會誠信環(huán)境和宏觀經(jīng)濟政策，從整體資本市場運行狀況、發(fā)育程度和宏觀經(jīng)濟的走勢分析平臺公司融資應該采取的方式和融資工具組合，合理地確定融資成本；良好的資本市場，公司擁有更多的融資渠道，財務彈性較好，能夠有效地降低信用風險。同時，管理當局還要研究當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展狀況和財政收入情況，這涉及到政府的履行合同能力和公司的現(xiàn)金流，當?shù)氐慕?jīng)濟環(huán)境也決定平臺公司的盈利能力。

 

 

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　　二是要對平臺公司的總資產(chǎn)狀況進行深入分析，主要對注入資產(chǎn)的質量，注入平臺公司項目的經(jīng)營性收益情況，重點分析經(jīng)營資產(chǎn)和項目的可持續(xù)性和盈利的穩(wěn)定性，也要關注出資、注冊資本真實性。

　　三是要加強公司融資風險控制。風險管理是現(xiàn)代企業(yè)基礎管理活動的重要內容，平臺公司也要遵循融資風險控制理念，建立完備的風險控制機制，采用并形成科學的融資風險控制評價指標體系。主要從短期償債能力、長期償債能力和現(xiàn)金流三個方面分析。短期償債能力是公司可以償付將在一年內到期的流動負債的能力，它也是衡量公司短期融資風險的重要指標，主要從流動比率、速動比率、營運資本和流動負債經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量比等重要財務指標考察公司的短期償債能力的大?。婚L期償債能力反映公司按期支付利息和到期償還本金的能力，是長期融資風險的重要體現(xiàn)，主要從資產(chǎn)負債率、負債權益比、股東權益比率、有形資產(chǎn)債務率、債務與有形凈值比、利息保障倍數(shù)等指標加以分析；現(xiàn)金流指標主要是反映現(xiàn)金流量的充裕度和相關債務匹配度，主要從主營業(yè)務現(xiàn)金比率、現(xiàn)金自給率、經(jīng)營活動資本性支出比率、結構分析和營業(yè)活動收益質量等指標加以分析。此外，還要分析或有負債與總資產(chǎn)的比率、主營業(yè)務收入、總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率，再結合分析投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值、融資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈值、現(xiàn)金流量凈值。值得注意的是，平臺公司不同于一般的經(jīng)營性公司，對上述指標分析，不僅要按照一般經(jīng)營性公司的指標比率加以考核，也要兼顧平臺公司的特殊性，如工程建設量大、長期負債多、融資量大，公司主營業(yè)務收入以政府回購資金為重要組成部分等特點，對個別指標進行比率調整。

　　總體來說，只要我們能夠正確地處理政府與平臺公司，合理確定平臺公司的職能定位；平臺公司能夠理順與資金市場、資本市場的關系，提高融資能力，增強防范融資風險水平，就一定能夠充分發(fā)揮其在地方政府城市發(fā)展中的有效作用。